定向可转债作为并购重组支付工具，须关注三大核心问题
灵活博弈的金融工具背后，隐藏着不易察觉的风险与挑战。
近年来，定向可转债作为并购重组支付工具逐渐受到上市公司青睐，尤其是在科技企业并购中。
2023年11月，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，为定向可转债在并购重组中的应用提供了明确指引。
随后，2024年9月发布的“并购六条”明确鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。
在政策推动下，2025年以来已有16家A股上市公司公告拟以发行股份、定向可转债及支付现金方式进行并购。
01 市场应用现状
定向可转债在并购重组市场中正从试点走向普及。
政策引导 下，定向可转债作为支付工具的应用场景不断丰富。
证监会发布的《定向可转债重组规则》是《上市公司重大资产重组管理办法》等规则的“特别规定”，结合重组交易特点，就定向可转债重组相关事项作出专门性规定。
“并购六条”发布后，市场活跃度明显提升。截至2025年7月15日，“并购六条”发布以来全市场新增披露重大资产重组项目已达200单。
应用案例 逐渐增多。富乐德发行股份、可转债购买资产并募集配套资金项目已成为“并购六条”发布以来首单运用定向可转债作为支付工具之一的重组项目。
华海诚科、领益智造等公司的类似项目也已获得监管机构审核通过或注册批复。
晶丰明源、新相微等半导体行业公司也相继发布公告，将定向可转债作为并购的支付方式之一。
从行业分布 来看，科创板和创业板等科技行业上市公司成为运用定向可转债支付的主力军。
据统计，今年公告拟以发行股份、定向可转换公司债券及支付现金方式进行并购的上市公司中，六成以上来自科创板和创业板。
02 三大核心问题
尽管定向可转债作为并购支付工具具有诸多优势，但实践中仍需关注三大核心问题。
兑付压力与流动性风险
如果资产方持有的定向可转债不进行转股操作，上市公司可能面临较大的资金兑付压力。
定向可转债本质上是债券，发行人有到期还本付息的义务。当发行量较大时，若债券持有人选择持有至到期而非转股，上市公司的现金流将承受压力。
这种情况在股价持续低于转股价格时更可能发生，因为持有人转股意愿会大大降低。
上海融力天闻律师事务所高级合伙人江璐提示称，这种支付方式存在信用风险、估值波动等问题。
控制权稀释与公司治理风险
大量定向可转债转股可能引发公司控制权变动。
如果定向可转债发行规模较大，转股后可能导致上市公司大股东股权被大幅稀释，甚至可能使原第一大股东地位不保。
更复杂的是，资产方可能通过转股成为上市公司的重要股东甚至控股股东，进而引发董事会争夺、股权博弈等公司治理风险。
这种风险在“蛇吞象”并购中尤为突出，如富乐德、新相微近期披露的并购交易，标的资产的资产规模和业绩规模均高于上市公司本身。
股价波动与市场风险
定向可转债集中转股后可能在二级市场形成抛压，引发股价波动。
当可转债进入转股期后，若持有人集中转股并出售，大量股份进入流通市场可能超过短期需求，导致股价下跌，损害其他投资者利益。
用于并购支付的定向可转债通常设有强制转股条款。
如富乐德本次重组中拟发行的定向可转债规定：发行结束之日起12个月后，如上市公司股票连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的150%时，上市公司有权强制持有人转股。
这种条款虽能缓解发行人的兑付压力，但可能迫使持有人在特定时点集中转股，加剧市场波动。
03 优势与适用性
尽管存在上述风险，定向可转债在并购重组中仍具有独特优势，尤其适用于特定类型的企业。
股债双属性 使定向可转债成为灵活的博弈工具。
对收购方而言，使用定向可转债不会立即稀释股权，有助于延缓大股东股权稀释风险，同时避免在交易初期集中支出大额现金。
对被收购方而言，可转债提供了“退可守”的债底保护—即使股价下跌，仍可持有债券至到期获得本金和利息；同时也能“进可攻”—若股价上涨，可按约定价格转股获取增值收益。
技术密集型企业 尤其适合采用定向可转债作为支付工具。
半导体、生物医药、人工智能等技术密集型行业，上市公司技术整合需求迫切，且标的估值波动大，可转债能够绑定核心人才长期利益。
富乐德、新相微等半导体行业公司的并购案例显示，发行定向可转债进行支付，有助于企业在减少现金支出、延缓股权稀释的同时，置入优质资产、提高上市公司质量。
04 风险防范建议
针对定向可转债作为支付工具的核心问题，上市公司与监管机构需共同构建风险防范体系。
强化条款设计 是平衡各方利益的关键。
定向可转债条款设计应更具差异化，根据公司实际情况和交易特点灵活设置。
例如，通过转股价格调整机制、有条件强制转股条款等，引导交易双方在长期利益上保持一致，减少可能的兑付风险或控制权变动风险。
建立合理的信用评级机制 可以有效评估兑付风险。
通过引入第三方信用评级，对定向可转债的信用风险进行专业评估，使市场更清晰地了解潜在风险，也为条款设计提供参考依据。
完善法律法规 为定向可转债应用提供制度保障。
金融监管部门应结合已实施定向可转债公司的发行经验，不断完善相关法律法规。
同时，上市公司要结合发行需求，灵活地设计定向可转债的发行方案。
优美利投资总经理贺金提醒，定向可转债可能存在转股意愿和债券临期兑付压力的矛盾点，且条款的复杂性增加了理解和谈判的难度。
因此，提高市场对定向可转债的认知程度，是促进其健康发展的重要环节。
05 未来展望
随着并购重组市场化改革的深入推进，定向可转债的应用前景广阔。
应用范围扩展 是必然趋势。
在制度完善和监管到位的前提下，可转债有望在科技并购领域率先实现主流化，成为并购支付的重要工具之一。
江璐认为，这种支付方式需在政策支持、市场环境与风险防控间找到平衡。
配套机制完善 将提升定向可转债市场活力。
并购对价分期支付机制有助于降低上市公司的交易风险、优化资金安排，同时更好实现交易双方的利益绑定。
此外，试点放宽并购贷款要求、引入并购基金等多元化支付工具 的创新应用，将与定向可转债协同发力，进一步活跃并购重组市场。
随着资本市场并购重组市场化改革的深化，定向可转债作为支付工具的应用将更加广泛。其“债底保护+股性弹性”的双重特性，尤其适合轻资产、高研发投入的科技企业。
未来，在政策支持与风险防控的平衡中，定向可转债有望成为推动产业整合的重要金融工具。
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